行业格局

• 26年 CapEx：相比 25年北美 CSP 420B，~ 20% 增长
  • 训练-推理 7 3 开，或者推理增长较多的话 6 4 开
  • 训练端 NV 占比~ 90%，推理端 NV：AMD：ASIC = 60%：10-15%：25%-30%
    • ASIC 部分：博通 60% ，20% Marvell，其他 AIChip、GUC，联发科可能 27年开始起量
• Bottom-up 看：
  • NV CoWos 产能预定（偏 overbooking）：25年 400k 订单，26年 490k
  • Marvell：25年 55k，明年预计 double
  • Broadcom：90k，明年预计 double
  • AMD：78k，明年 50~70% 增长

业务拆分

24FY 营收 51B，标黄部分是核心增长引擎，占比 24%

• Semiconductor Solutions：2024 年收入 30.1 B，占比 58% ，YoY +7%
  • AI 数据中心互连 SoC & Switch：~ 5B，YoY +233%
  • 定制 ASIC（Silicon-as-a-Service）：~ 7B，YoY +204%
  • Wireless RF & BT / Wi-Fi：~ 7.5B，YoY ~2%
    • RF 作为苹果一供，但 wifi 苹果想要自研基带芯片。wireless 作为博通之前的增 driver，但未来增长基本中低单位数
    • 竞争对手 skyworks，qorvo
  • Broadband SoC / Storage / Industrial & LED / IP & others：~ 8.7B，YoY 负 10%+
    • 包含服务器存储连接（PCIE、网卡等），还有一些其他领域
• Infrastructure Software：2024 年收入 21.5B，占比 42%，属于稳定现金流业务
  • VMWare：24年，~ 12.34B（11个月），按 12 个月算基本和 23 年持平
    • VMWare 在虚拟环境领域是绝对的霸主，22年 61B 出于业务协同效应收购，23年 VMWare 单独营收 13.4B，24年才并表
    • 商业模式从授权向订阅制转型（SAAS）、裁员、预期 3 年内再增长 8B，YoY ~ 20%
    • 毛利 > 90%，non-GAAP 经营利润率 > 70%
  • 企业安全：~9B，YoY 5%~10%
    • CA Technologies（大型机操作系统针对金融、航空等领域，需要7✖️24小时提供服务）~ 4.6B
    • Symantec Enterprise Security（网络安全）~ 2.4B、Brocade（交换机软件）~ 2.2B

商业模式

• 并购整合 - 特别擅长：

  • 1 用较低资金成本收购：CEO 眼光好
  • 2 剥离收购企业中的低毛利业务（比如低于 60%）：企业文化很现实、工作压力大
  • 3 极高运营效率实现快速规模化去杠杆（收购业务 2 年内债务比例下降）

• 硬件 - fabless，毛利率 65%~70%

  • ASIC / XPU 以及交换芯片通过 TSM 代工
  • ASIC 业务通过向 CSP 提供 IP 和前段设计服务，叠加组网能力。区别于 GPU 交付完整解决方案，ASIC 一定程度是在赋能客户进行芯片开发

  - Broadcom 只卖芯片、驱动SDK，提供参考设计方便 OEM 调试
  - OEM (Arista/Dell)：基于 Broadcom 芯片自行设计主板、散热、电源等系统，并自研网络操作系统
  - CSP (Google/Meta)：自己设计机箱、跑自研 OS，跳过 OEM，通过 ODM 实现交付
  
  --------- 博通提供的--------|------ OEM ----------- 
  [Tomahawk 6 裸芯片]          OEM 焊接到白盒主板、加散热/PSU/风扇
  [芯片内置 PAM4 SerDes/PHY]   插入 QSFP-DD800 光模块（可选 CPO）
  [驱动SDK]                   部署自研 NOS（如 Arista EOS），对接SDK，卖[软+硬]解决方案
  

• 软件 - SAAS，毛利率 90%+

AI 数据中心互连 SoC & Switch

• 定位：Ethernet 互联生态，对标 Nvidia Infiniband（封闭生态）的平替

  • Broadcom 只卖芯片、驱动SDK，提供参考设计方便 OEM 调试

  • 主要产品系列：Tomahawk（缓冲少+200 Gb/s Serdes）、Jericho（深缓冲 + 800Gb端口，适合高强度 all2all）

    层级	所用 ASIC	网络类型	GPU 规模
    机柜内部	Tomahawk 6 交换芯片	Scale-Up Ethernet，对标 NVLink	≤1 k
    Tier-0 主干（机柜之间）	Jericho3 + Ramon3 交换芯片	Fabric (负责把机柜内的 Scale-Up 网络再“织”成更大但 同样低延迟的网络)	1 k–32 k
    全域 Clos	Tomahawk 5/6 交换芯片	Scale-Out Ethernet	32 k–1 M+

• 竞对：博通是毫无争议的龙头，主要对手 Marvell，生态上竞争对手是 Nvidia Spectrum-X
• 未来预期：CSP 更倾向于 Ethernet，IB 主要是和 NV 比较接近的云比如 coreware 用得更多，长期展望 Ethernet IB 6 4 分
• 数据：
  • FY24 ~5B；25Q1 ~ 1.65B 同比 x2；毛利 ~ 70 %
  • FY-25E ~7B；FY-26E ~9B；未来 YoY ~ 30%