1. 商户 → 支付网关（比如 authorize.net）→ 收单行（比如 first data） → 卡组织（比如 visa） → 发卡行 → 消费者；其中 stripe 的功能集成了支付网关和收单行
2. 图中收单行，如果要细分的话，可以分为收单银行（上面两个）和收单服务商（下面两个

Agent Commerce（TBC）

• 协议层会共存：OpenAI 有 ACP（Agentic Commerce Protocol ），Google 有 UCP（Universal Commerce Protocol）
  • 两者都是降用户在 AI chat 中的信息链接到商家后端系统的作用，包括库存和定价查询到最后的结账等
  • UCP 兼容之前一些协议：Google 自己的 ****Agent Payments Protocol (AP2)、A2A，以及 MCP
• GMV 量级感知：全球电商 GMV 7 万亿美金，2601 目前 AI 电商大约 1%
  • 阿里 GMV 1.2 万亿美元，take rate ~ 4.25%（包含广告收入 + 佣金），CMR（客户管理收入）贡献了淘天 70% 的收入（毛利高），剩下主要是直营电商（毛利低）
  • 亚马逊 GMV 都在 ~8500 美元，京东 ~ 7000 亿美元，shopify ~3500 亿美元
• Google 在电商行业的生态位：之前主要以导流的形式向商户收取了广告费，之后借助 AI 可以让消费者在谷歌生态完成下单闭环
  • 谷歌 2024 年搜索及其他（Google Search & other）营收约为 1,900亿 - 2,000亿美元 量级，其中 retail 的广告占比在 25% - 30%

相关 ticker

支付选择上：PayPal vs. Squre

Fiserv

• 25 年 10 月单日暴跌 40%+ link
  • 原因：三季度财报表现糟糕，年度指引大幅下调；市场担心 Clover 客户流向 Sequre 和 Toast，市场更看好 Toast 的全自研基因：link ；Core banking 业务也下跌
  • 一些看好的理由：
    • Fiserv 的核心竞争力没有动摇，全栈生态，包括 core banking 系统 + 数字银行 + 支付网络 + 卡服务 + 外围系统（surrounds），这一点并没有改变
    • 期待公司重塑交付能力、提升产品质量与客户关系 https://xueqiu.com/2521682451/363825400，业绩增速能重回个位数
  • 投资分析：https://xueqiu.com/8851316403/364180060
    • 但总体来看，不是很性感的机会，主业在收到一些挑战，只是有较大转换成本，不会是一夜之间被颠覆那种

整个支付生态

发卡行：包括传统意义上的银行和 Fintech 公司

• 银行，常见的：
  • 美国传统四大行：JPMorgan Chase 摩根大通、Bank of America 美国银行、Citi 花旗、Wells Fargo 富国
  • Capital One：基于大数据放贷、主做”次级信贷“的科技银行（中高风险人群），25 年以 353 亿美元收购了 Discover（卡组织）
• Fintech 公司：Chime 和 Venmo 等，卡上有他们的名字，但真正的发卡行 issuing bank 是 bancorp bank / Synchrony Bank 等
  • Chime 可以当成很多资产规模很小的傀儡银行的 APP 套壳
  • Venmo 是 PayPal 旗下的电子钱包，走偏社交支付的路线（可以留言、发贺卡等）；也发卡，但套路和 Chime 类似

卡组织：visa、master card、discover 等

• visa 的商业模式为何存在，干啥的？—— visa 对接的是银行，一般不对接成千上万商户。但世界上银行也很多，visa 的作用类似 MCP（Model Context Protocol），把 n*m 的组合变成 n+m，简化清算。交易开始后，收单行会把数据发给 visa，visa 处理一下再发送到发卡行（比如问这个账户里钱够不够支付等）
• 为什么 visa 不自己干 stripe 的活？—— 1）世界上的支付方式不只 visa 一个，还有 mastercard、美国运通 Amex、discover 发现卡、JCB（日本）、支付宝微信、Apple Pay 等，stripe 都能集成；2）风控：stripe 利用大数据风控模型，监控欺诈交易、货不对版的风险（毕竟它是 二房东）
• discover：25年被 Capital One 收购

收单机构

历史变迁（2601）：

• J.P.Mogran + 传统三巨头（Fiserv、FIS、Global Payment）：最先是传统银行将收单业务外包，形成了 First Data、Worldpay 这些公司。后来它们被 Fiserv、FIS（现已将其 WorldPay 卖给 Global Payment）、Global Payment 等巨头并购。Fiserv 和 FIS 之前是做「 银行核心系统业务 + 发卡解决方案」，收购之后扩展了收单业务
  • 银行核心系统业务 Core Banking：帮银行后台记账的（包括消费、本金、利息、负债等），不是非常高频更新。除 Fiserv、FIS 外，还有个老三叫 Jack Henry
  • 发卡解决方案 Issuer Processing：解决 支付那一刹那 的决断。类似银行的代工厂
    • i.e. 银行是发卡行 约等于品牌方，但银行的核心系统很多跑在 FIS 笨重的大型机上，每一次消费买单都需要发卡处理方案提供商。
    • 除 Fiserv、FIS 外，还有个小玩家叫 Marqet（美股 MQ），但主要服务 Uber DoorDash Instacart 这类新经济，比 FIS 的发卡业务更灵活，能编入业务逻辑（比如 DoorDash 可以加入对骑手在同一家店频率的约束）+ JIT Funding（卡里没钱的话，系统会先瞬间给充一些钱）
  • J.P.Mogran 是从 从发卡、收单到网关 全自营；Wells Fargo（富国）也有收单业务（但后端都用的 Fiserv，相当于是贴牌），另外一方面作为 sponsor bank 帮忙挂靠银行牌照（给 Stripe 等二房东）
• 技术背景的新顽疾：后来 Stripe、Adyen、checkout、Braintree 等出现，比上面传统三巨头更具科技属性，提供对程序员友好的支付 API
• 软硬一体的 POS PayFac：之后又出现了 Clover（Fiserv 旗下）、Block（前身叫 Square）、Clover、Shift 4 等。生态位上，处在 商家 和 底层支付设施（Stripe、Adyen、WorldPay、Fiserv 等）之间。POS PayFac 直接掌控商家入口（类比的话 是零售），底层的处理器 / 收单行提供通道（类比的话 是批发）
• 商业模式：收单行会拿 take rate，比如 Stripe 的 take rate ~2.9%，但会分给发卡行和卡组织和 POS PayFac，剩的才是自己的

传统收单巨头（和银行关系深，但 gateway 技术架构偏老）

• Fiserv：收单服务商 + 银行核心系统业务+ 发卡解决方案
  • 收单业务：2019 年 220 亿美元收购了 First Data，开始了收单业务
    • Payeezy 之前是 First Data 的核心网关产品。后 Fiserv 强制关停 Payeezy，分别分流到 Clover 和 Carat，两者不仅有网关，还集成收单 + 智能硬件 POS + SaaS 软件
    • 其中 Clover（First Data 在 2012 年收购 Clover）做 small business（SMB）比如零售等的 POS 机收单，和 Squre、Toast 有竞争关系。服务大企业的收单业余叫 Carat，防御 Stripe、Adyen
  • Stripe 早期是通过 First Data 来跑业务的，它自己只做支付网关和 UI 设计，后来自己也做起收单业务
• FIS（Fidelity National Information Services）：卖出 WorldPay 后基本退出收单市场，剩 银行核心系统业务 + 发卡解决方案
  • WorldPay 并购历史：1）2019 年，以 430 亿美元收购 Worldpay，2）2023 年将 55% 股权卖给了私募股权公司 GTCR（120 亿美元），3）2026 年将剩余部分剥离给 Global Payment。账面上，FIS 在 Worldpay 的交易亏损近 200 亿美元
  • 基本退出收单业务，专注发卡解决方案业务
• Global Payment（GPN）：本身是做收单业务的，2026 年从 FIS 收购了 WorldPay 全力收单业务
  • 收购 WorldPay 的时候，同时把 其发卡解决方案业务 TSYS 卖给了 FIS

收单机构新玩家：Stripe、Adyen、checkout、Braintree

• Stripe：

  

  Stripe 2021-2025 的关键业绩指标

  • stripe 作为收单行是干啥的？—— 之前是需要商家自己去银行申请一个 收单商户账户，但需要填复杂的银行表格证明自己不是洗钱的、接口也很难用；Stripe 的创始人 Patrick Collison 觉得这个接口太难用了，对小团队不友好，去做了类似 API 的支付接口，商户也不需要去银行开户了，因为 stripe 跟银行签了一个巨大的、唯一的主商户账户，当二房东了（Aggregator / PayFac）

  

  

  

  • Stripe 的产品：
    • 全球支付相关：1）Payments：基础的网关+收单业务，2）Radar - 欺诈检测，4）Terminal：线下支付用的软硬一体的读卡器硬件
    • 资金管理相关：1）Issuing 发卡，2）Capital 商业贷款，3）connect：平台支付，比如 Shopify Payments 使用 Stripe Connect，不仅帮商家收钱，还可以在这一层加价（比如收商家 2.9%，自己留 0.4%）
    • 其他：1）Billing：计费逻辑管理，2）Atlas - 新公司注册，3）Link - 能强化用户粘性的功能，比如在购买 Notion 时填了一次支付数据，在支付 OpenAI 的时候就不用填了，只用一个验证码，4）2024 年底以 11 亿美元收购了 Bridge（一家通过稳定币促进支付的金融科技公司）
    • stripe 和 authorize.net （被 visa 收购）的区别是啥？—— 1）authorize.net 主要作为负责加密信息传送的支付网关，还是需要商家自己去银行申请一个独立商家账户。2）stripe 上开不了”高风险行业“的账户，比如 烟草、onlyfanse、CBD 大麻二酚 这种，这时候需要商家自己去开户然后接 authorize.net

• Adyen 和 stripe 同样作为收单行的区别？

  • Adyen 来自欧洲，自己就有银行牌照（可以给别人开户银行卡），传统大客户居多，所以 take rate 相比 stripe 也偏低
  • stripe 是硅谷极客起家（最开始主要服务 startup 但这批 startup 成长起来了，比如 shopify OAI），客户结构上长尾客户偏多（但也有服务大客户能力，目前服务了拆过 400 家 ARR 大于 1M USD 的客户）。另外，stripe 25 年中也申请了银行牌照，因为体量大了

• Checkout.com：也是欧洲的公司，服务大型客户偏多，但整体和 stripe 是竞争对手

• Braintree： 早期 Stripe 对手，2013 年被 Paypal 收购，大部分功能和 Stripe 重叠